收益率上升会增加借贷成本，加重政府的利息负担，并对股票估值构成压力。理解这样的运作机制。

但基于目前的大部分基本面证据，可以说收益率在当前水平附近已达到上限，对AI股的影响将是短暂和微弱的。今天的波动只是一个小插曲。

本文基于一个偏谨慎的预测数字，提供一个思考美股走向的维度。我们都知道，短期内美股会受情绪面和消息面呈现剧烈的波动，随时需要准备好大幅回撤。但是市场长期来说还是会回到基本面指引的价值线。

另外，关于国债收益率的上升，有一个重要的阈值，一旦突破这个阈值，配合一些基本面的条件，则需要彻底改变投资逻辑。

AI应用差距：600倍！

彭博数据显示，AI应用最广泛的1%的企业，人均AI支出每月高达7400美元；中等规模的企业每月仅12美元。600倍的差距！

这预示着未来几年企业AI应用仍有非常广阔的发展空间，计算能力仍然供不应求，基础设施超级周期将持续很长时间。

这种差距还在扩大，表明领先利用AI工具的企业正在进一步拉开与竞争对手的距离，落后者需要迎头赶上。

这一巨大的差距代表着未来数年的计算需求，而这些需求尚未体现在超大数据中心的年度资本支出数据中。

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在地面这个问题很容易解决，可以铺设电缆接入电网，用卡车运送柴油，或者与电力公司签订一份为期20年的购电协议。

但在轨道上这些方案都不适用，唯一可行的持续供电来源是阳光。如何在极其恶劣的环境中，以可靠的方式大规模获取阳光，并制造出能够承受发射、完美部署并持续运行数年的硬件，这本身就是一个棘手的工程难题。

这就是许多人认为在太空建立数据中心的想法荒谬至极。这种反应不无道理，但我们很难抵挡太空数据中心这一逻辑的吸引力：它是有强大的经济效益，且物理原理非常的令人信服。

• 不受干扰的阳光。位于合适轨道上的太阳能电池阵列可以接收未经过滤的阳光，不受大气层、天气和季节的影响。太空中的可用功率密度约为每平方米1361 瓦，比晴朗天气下到达地面的功率密度高出约35%到40%。并且在每个轨道周期内，其可用时间远高于任何屋顶安装。

• 没有土地使用权纠纷。地面数据中心越来越多遇到地方规划争议、水权纠纷以及可能需要数年才能解决的电网互联排队问题。这些问题在轨道上都不存在。

• 无需依赖水冷却。太空极其寒冷，阴影处的温度约为零下454华氏度(约零下230摄氏度)。地面数据中心需要消耗数百万加仑的水进行冷却；而轨道数据中心可以将废热直接排到真空中。

• 环境足迹显著减少。分析人士估计，一旦发射成本降至足够低的水平，轨道计算产生的碳排放量将比同等规模的地面数据中心减少约10倍。

而这最后一个限定条件“一旦发射成本降至足够低的水平”，才是关键所在。目前，将硬件送入轨道的成本约为每公斤1500美元。大多数估计表明，为了使轨道数据中心的成本与地面数据中心相媲美，需要降到每公斤200美元左右，相当于降低18倍。

这听起来似乎难以想象，但别忘了SpaceX(SPCX)已经通过可重复使用性将太空飞行成本降低了约97%。马斯克为星舰设定的目标是完全可重复使用时每公斤成本10美元，但分析师的预测更保守，随着技术的成熟，近期成本将在每公斤100至200美元之间。

哪怕是这保守的预测，也将从根本上改变轨道计算的经济格局，而SpaceX此前就曾实现过业内人士认为不可能的目标。

不再是边缘想法

像山姆-奥特曼等人的质疑只是一个参考点。科技巨头们如何利用自有资金进行实际操作，对投资者来说更有价值。一家名为Starcloud的创业公司已经证明了这一基本概念的可行性。2025年11月，该公司发射了一颗搭载英伟达H100 GPU的卫星进入轨道，并成功运行了谷歌的大模型。

科技巨头们也紧随其后。Alphabet(GOOGL)已与SpaceX展开谈判，计划扩大其轨道数据中心项目。Anthropic公开表示有意在轨道AI计算能力方面开展合作。贝索斯的蓝色起源(Blue Origin)也并未袖手旁观，向美国政府申请发射超过5万个轨道数据中心。

马斯克已经发射了SpaceX轨道数据中心原型：AI1卫星，它将可展开的太阳能电池阵列与集中式计算有效载荷相结合。这正是SpaceX向FCC提交申请、请求最终发射多达100万套的概念验证。

马斯克以他一贯的宏大视角来描述这一雄心，将其描述为迈向物理学家所称的“卡尔达舍夫II型文明”的一步，这种文明能够利用接近恒星的全部能量输出。无论你是否认真对待这种理论框架，工程意图都是切实存在的，监管方面的准备工作也已在进行中。

华尔街已经开始为这一雄心赋予具体的数字意义。关注太空经济的分析师估计，轨道数据中心的建成，最终每年的成本可能高达5万亿美元。

马斯克无法独自完成的关键环节

马斯克明确表示，他有意进行垂直整合。特斯拉(TSLA)生产电池，SpaceX生产火箭发动机，Terafab芯片园区负责半导体制造，而不再依赖代工厂。

但是即使是像SpaceX这样拥有资源、人才和对制造执着追求的公司，也不可能在马斯克设定的时间表内完全自主完成所有工作。至少在一些最专业的部件上，还需要依赖外部供应商。

可部署的太空级太阳能发电系统正是这样一种部件。这是一门专门打造的工程学科，它结合了超轻复合材料、必须一次成功展开的精密机械展开系统，以及无需维护即可承受多年辐射和热循环的电力电子设备。

地球上极少有公司花费近20年的时间精益求精完善这一特定领域，这家公司很有希望成为SpaceX最重要的核心供应商。

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Anthropic和OpenAI的年化营收合计接近900亿美元，这一数字彻底改变了AI投资回报率的争论。长期以来，空头一直围绕着投资回报率做文章：所有投入的庞大计算资源，是否能带来足够相称的收入？能否及时变现？

这两家公司并非像其他超大数据中心那样，将AI业务与传统业务混在一起，形成综合云收入。

这两家公司都是AI原生企业，全部收入都来自AI产品的货币化，其增速在企业史上几乎前所未有。

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• 2025年12月14日《2026年为何能到7700点？我来算给你看》

• 2026年1月13日《2026年美股像盘丝洞，诱惑而杀机密布》(注：此文开放阅读)

美股市场没有太大的意外，大致在预判的范围内。目前还处在中场范围，标普指数已经过了7700点，即10%的涨幅。年底还能走到哪里，这是本文继续讨论的话题。

今年的上涨行情依然是由盈利驱动，而不是来自市盈率扩张。

标普指数今年继续显著上涨，但预期盈利也在攀升，某些情况下甚至更快。

2026财年和2027财年的EPS预期自年初以来均上涨了约16%，指数本身则上涨了约14%。

与此同时，标普的预期市盈率从约23.2倍降至21.5倍。这与投机性、情绪驱动的上涨行情截然相反。

换句话说，投资者没有为同样的盈利流支付更高的价格；而是盈利流本身在不断扩大。

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这些公司分别位于AI基础设施供应链的不同环节：制造、电力、冷却、封装和电网建设，分散投资于整个基础设施建设，而不是集中于某个单一环节。

近期AI基础设施股遭到了无差别抛售，和市场做空情绪化和去杠杆化有关。而这些公司都实现了加速增长并提高了业绩预期，基本面在向好，股价抛售腾出了一些上升空间。

当前阶段的AI基建股反弹，与情绪化反弹有着本质区别，因为它得到了持续盈利确认的验证。

当催化剂不再出现，情绪反弹就会消退。而目前更属于结构性的估值调整，之所以能够持续并不断增强，是因为盈利数据不断印证了。过去两周，

• 台积电(TSM)实现45%的增长；

• 亚马逊(AMZN)的资本支出高达2200亿美元，但产能却不足以支撑到2027年；

• CoreWeave(CRWV)的积压订单高达1040亿美元，且价格持续上涨；

• Nebius(NBIS)今天以创纪录的拍卖价格出售了2027年的产能；

• Lumentum(LITE)预计下一季度营收将达到12.5亿美元；

• SMCI的目标是2027财年营收达到650亿至720亿美元；

• Coherent(COHR)今天表示2027年订单已全部订满，订单甚至排到了2028年；

• Cerebras(CBRS)以吉瓦为单位描述其在建项目，同时表示600兆瓦“远远不够”。

这些都不是管理层的借势炒作，而是有着坚实盈利数据支撑的事实/判断。AI股价格与盈利现实的重新挂钩尚未完成，直到机会窗口被利用完。

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CoreWeave 提供了最强有力的需求侧AI数据，印证了本轮经济周期：产能迅速售罄，价格持续走强。Nebius公布的营收数据同频，产能拍卖成交价较此前最高纪录高出15%，并且能够立即售出所有计划于2027年交付的产能。计算需求不断涌现，供应是唯一的制约因素。

NFIB小企业乐观：AI支出的乘数效应显现

NFIB乐观指数达到99.8，五个月来首次高于40年长期平均水平，这是一个重要的宏观信号。说明即使消费者信心不足，经济却足够稳定，能够支撑AI基础设施的建设和企业投资周期。

重要的是NFIB此次的归结因素：资本投资主要由AI芯片及配套设施驱动，溢出效应正惠及小型企业。

这一来自美国领先的小型企业调查表明，AI资本支出乘数效应正在扩大，而这正是牛市理论在下一阶段所需的条件。

如果一个技术支出周期局限于五家超大数据中心和少数几家芯片公司，那它就不是一个真正的技术周期。一个涵盖德州电气承包商、威斯康星州建筑工人以及俄亥俄州设备供应商的技术支出周期，才是结构性的经济周期。

NFIB的报告表明，美国在跨越这一门槛。

AI融资机制的扩展深化

近期出现了三个独立的资本渠道，说明AI融资机制正在突破大型科技公司资产负债表框定的局限。

股权、资产支持证券(ABS)和私募信贷均被调动起来。

• 英特尔200亿美元股权发行，获得五倍超额认购。

• SEC降低了数据中心ABS发行的监管门槛。

• 英伟达正在建立5000亿美元的私募信贷基础设施融资平台。

这些都是AI建设所能获得的独立资本渠道，累积影响是：AI基础设施超级周期不再仅仅依赖超大数据中心运营商的现金流和资产负债表，可以利用全球股市、机构固收市场、ABS市场、私募信贷，这些资本渠道也曾为以往的电信、发电和交通基础设施建设提供资金。

这并非投机过度的迹象，而是基础设施周期走向成熟在财务安排上的体现。

电力、土地、劳动力、制冷等物理限制因素，而非资本可用性，才是真正的制约因素。而提供这些物理投入的公司，则成为了下一轮上涨的基石。

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每个擎天柱机器人都需要它们来驱动手、腕和腿部关节的精密电机。特斯拉汽车需要它们来驱动牵引电机，将电能转化为前进动力。轨道数据中心需要它们来驱动反作用轮，在不消耗燃料的情况下将卫星指向正确的方向。Terafab半导体制造厂的设备需要它们来驱动机器人，以纳米级的精度在制造过程中移动硅片。

同样的供应链因素制约着马斯克的雄心壮志，从彭博到麦肯锡再到高盛这样的研究机构都看到了这个问题。分析师们预计到2040年，全球稀土磁铁的需求量将增长近三倍，其中机器人和电动汽车的需求将占据绝对主导地位。而目前，只有中国完全主导着这条供应链。

中国不仅生产了世界上绝大多数的重稀土元素，还生产了约90%的成品磁铁。在去年的“解放日”关税战中，中国限制稀土出口并瘫痪了全球制造业供应链，充分展现了稀缺性带来的巨大影响力。迫使汽车制造商和国防承包商都不得不争相寻找替代品。

今年6月，中国正式将几家美国公司列入出口管制和政府采购黑名单。这是对美国在境外建立稀土供应链的直接回应。

机器人、汽车、卫星、芯片，几乎全部被一个国家掌控源头，引起了华盛顿的不安。

应对中国垄断的解决之道

一家美国公司多年来致力于打造唯一可靠的替代方案，以摆脱对中国的依赖，并因此占据了独特的地位。它是美国已知最大的重稀土矿运营商，同时也是全球唯一一家在中国境外运营、从矿山到磁铁的完整供应链公司。

MP Materials(MP)运营着位于加州的Mountain Pass矿区，西半球最大的稀土矿区，占全球稀土供应量的10%以上。该公司打造了其他西方公司从未实现过的成就：在德州沃斯堡建立了一座运转良好的磁体制造厂。该厂大规模生产钕铁硼(NdFeB)磁体，用于电动机、机器人和国防系统。

2025年，MP与美国国防部达成了一项具有里程碑意义的公私合作协议。这项价值4亿美元的协议包括五角大楼持有该公司15%的股权，并签署了一份为期10年的磁性材料钕(Nd)和镨(Pr)承购协议，保证最低价格为每公斤110美元。

这项保障意味着，即使全球稀土价格暴跌，该公司仍能确保相当一部分产量在未来十年内获得政府担保的经济效益。对于一家与大宗商品相关的企业而言，这种下行风险保护措施的稀缺性怎么强调都不为过。这也是华尔街在过去一年中积极估值的重要原因之一。

为了构建国内供应链，该公司还与美国战争部和沙特国家矿业公司成立了一家合资企业。计划在沙特开发一座稀土精炼厂，美方的目标是合计持有49%的股权。这为该公司在中国和现有国内业务之外建立了第二条多元化的供应渠道。同时，这也是对冲单一来源风险的又一措施，正是这种风险使得西方制造商如此容易受到北京出口决策的影响。

苹果和通用汽车已押注

政府的支持固然强大，但这并非唯一的信心来源。苹果(AAPL)已签署一项价值5亿美元的协议，从该公司购买美国制造的稀土磁铁。其中一部分供应与一项专门的回收计划挂钩，该计划将回收的磁铁送回位于沃斯堡的工厂进行再利用。通用汽车公司(GM)也与该公司签订了长期电动汽车牵引电机供应协议。

两家大企业都是全球运营管理最严谨的组织，它们都选择围绕MP的磁铁产量制定多年的供应承诺。证明这不仅仅是一个国防概念，而是一条经验证的商业供应链，顶尖制造商愿意围绕它规划多年的生产。

马斯克以掌控原材料供应而闻名，一定也会想到确保从国内供应商处获得磁体供应，尤其是在Optimus产能提升和Terafab工厂投产之际。

MP是本专栏多次分析的资源股，它的战略价值怎么形容都不为过。参见：

2025年7月17日《这家稀土矿商，物理AI革命的“铁锹”式投资》

首先，重述一下上周(8月8日)MP发布Q2季报时本专栏做的总结，然后结合一些最新资料更新一下对它的基本面前景分析(由于文章写于近期，因此引用的部分数字来自于Q1而非Q2)。

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伊朗局势持续紧张，市场分化。油价高于80美元，10年期国债收益率接近4.7%，继续给面向消费者的企业带来压力，而AI支出却不会因此而受到影响。这种分化仍然有利于AI领域。

台积电仍然发出“远没有达到峰值”的信号；机构资本正在涌入AI基础设施领域。据报道，英伟达正与几家全球最大的私募股权公司合作，组建一个价值5000亿美元的融资伙伴关系，将业务拓展到超大规模数据中心之外。而英特尔则通过发行新股筹集150亿美元，用于晶圆代工、封装和AI芯片的增长。

开源模型和定制芯片正在扩大市场需求。Meta新型单GPU智能体模型拓展了边缘AI市场，而据报道微软预订超过30万个Maia 300加速器，表明定制芯片正迈向工业规模。

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作为投资者，应该努力辨识和抢占先机：2017年的云计算、2018年的移动广告、2020年的比特币，始于2019年并持续火热的AI热潮。

我们也许无法看准每一个新兴的投资大趋势，更不见得能找准节拍，找到最热标的，但是至少需要能够有一定的超前意识，去体察正在酝酿中的趋势。这可以说应该是美股投资者的基本功。

每一个市场在展现其潜力之前，都显得“疯狂”或“被过度炒作”。这是因为起初都是概念，一种预期。

现在，我们正站在一个这样时刻的开端：预测市场，像Kalshi、Polymarket这样的平台，允许人们交易基于现实世界事件结果的合约。去年，预测市场的交易额约为640亿美元，预计未来几年将接近1.3万亿美元。很有可能成为史上扩张速度最快的金融市场之一。

预测市场不等于博彩

预测市场的交易量在过去一年内增长约130倍，加密货币用了九年时间才达到类似的增速，而人工智能的普及虽然发展迅猛，用户数量翻三倍也用了数年时间。

最重要的是，这已经不再是散户们的新鲜事物。2026年4月27日预测市场出现了一笔为对冲基金设计的交易，旨在利用预测合约对冲碳期货风险。这一事件标志着机构资金已经认识到，预测市场除了娱乐功能外，还有严肃的金融用途，机构资金可以用来更精准对冲金融和商业风险。

机构投资者的涌入势头愈演愈烈。

• 彼得-蒂尔已将相当个人财富投入到这一领域。

• 纽约证交所的母公司洲际交易所(ICE)已承诺向Polymarket投资高达20亿美元，在今年早些时候的后续融资后，Polymarket的估值约为150亿美元。

• 红杉资本和安德森-霍洛维茨基金对Kalshi的投资在短短几个月内估值翻了一番。

• 期权交易巨头Susquehanna围绕预测市场构建了庞大的流动性供应业务。

• 高盛组建了一支内部团队，研究如何进入预测市场，并已提前获得了快速行动所需的监管支持。这家公司曾在2020年将比特币斥为“非资产类别”，随后却悄然开设了自己的加密交易平台。

这篇基于公开资料整理的文章不是要教你如何在预测平台下注，老实说对普通投资者还是慎重参与，这对大多数投资者都是一场零和博弈。只有最精明、反应最快、技术最深的玩家才能获胜，其他人只能沦为流动性来源。

这是算法交易平台的游戏，而非可以积累长期财富的游戏。

与其参与预测，不如寻找基础设施公司

然而，当一个新兴投机市场规模爆炸式增长时，长线投资者通常应该采取如下策略：从底层基础设施中获利，而无需关注任何交易平台的成败。

举例来说，2020年代的加密币热潮中，投资者与其预测比特币能否达到10万美元，不如买入交易所、托管机构以及为加密市场提供基础设施的公司。

预测市场也是同样的模式，投资机会在于那些提供基础设施的公司。在预测平台上交易的每一份合约，都需要经过某种基础设施才能执行、清算和结算。拥有或控制这些基础设施的公司按交易量而非结果获得报酬。谁对谁错不重要，重要的是人们持续进行交易。

这也就是为什么我们应该找到赢家通吃的公司类型。

• eBay(EBAY)在网络拍卖的早期阶段几乎垄断了市场。

• 谷歌(GOOGL)在2000年代初占据了超过90%的搜索市场份额。

• 网飞(NFLX)开创了我们今天所知的流媒体模式，并凭借先发优势，获得难以想象的估值。

一家公司在快速增长的市场早期就建立了强大的、可扩展的地位，在市场成熟后，占据了不成比例的巨大价值份额。

预测市场正在上演类似剧情，这里涉及到的公司是最有可能成为主导基础设施的一家公司。

• 它已经拥有分发渠道，拥有数千万活跃用户。

• 已经具备了监管方面的基础，包括拥有完全获得CFTC批准的自有交易所和清算所。

• 还通过与全球最大做市商之一成立合资企业，获得了机构支持。

• 它的商业模式具有极佳的可扩展性：一旦基础设施建成，新增一百万用户几乎不会增加公司的成本。而每增加一份交易合约，利润都会直接增长。

本文将阐述这家公司为何有望成为预测市场领域的eBay、Alphabet或Netflix，以及为何这是你可能遇到的最不对称的投资机会之一。

没有人能够保证任何个股的未来收益，预测市场仍是金融领域一个新兴、发展中且仍在不断壮大的领域。但这一趋势背后的驱动力(交易量爆炸式增长、机构用户迅速增长以及明显的监管利好)都是大趋势中领先者的典型特征。

很多情况下，炒作最终消散，原本的“革命性”市场最终被三四个实力相当的竞争对手瓜分，利润随之被稀释。但偶尔，市场会围绕一家拥有结构性优势的公司形成，无论是在分销渠道、监管地位还是成本结构方面。它只需稳扎稳打，不出现意外就行了。

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人工智能已经加入了这个行列。在美国政府以国家安全为由下令暂停外国公民使用后，Anthropic公司突然关闭了最新的前沿模型Claude Fable 5和Mythos 5。 消息一出，投资者们纷纷讨论这是否预示着AI前景黯淡。

但这正是今年所见最利好的AI信号。这也是本专栏一直主张的，人们在思考人工智能相关产业链的投资价值时，一定需要从白宫的角度多一层考虑。这篇文章大致重复了今年初强调的话题，希望朋友们不要忘了这个重要的思考维度。

• 2026年2月2日《作为国家AI应用层的公司，白宫的支持还在路上》

• 2026年2月26日《“新曼哈顿计划”，你唯一的错误没有一分钱投资》

• 2026年6月9日《白宫的现实扭力场，最被低估的AI势力》

主权AI的“曼哈顿计划”

过去几年，华盛顿对待前沿AI实验室的方式，与对待云计算、智能手机或社交媒体的方式一样：将其视为值得关注的变革性技术，但需要出台一些监管措施。

联邦政府对Anthropic公司发出的“停止令”标志着一场意义深远的变革。华盛顿以国家安全为由切断其访问权限，实际上是在表明AI模型不再是提升消费者生产力的工具，而是关乎国家实力的战略资产，其获取、部署和安全都至关重要。

这相当于一次游戏规则的改变，几乎总是会对资本流动产生深远而持久的影响。

1942年，当美国政府认定原子武器是国家安全的当务之急时，它建立了一条工业体系来确保其成功，从铀矿开采到浓缩再到运载系统，规模和速度在和平时期是前所未有的。

我们正在目睹某种结构上类似的情况。区别在于，自主AI的“曼哈顿计划”需要的已经不再是单一的政府项目，而是构建一个完整的生态系统：包括国内半导体制造厂、安全的数据中心园区、高带宽网络、稳定的电网以及在严格安全协议下运行的模型开发实验室。

• 美国已表明其认真致力于构建这一生态系统。通过《芯片技术创新与安全法案》(CHIPS Act)的拨款、对先进半导体的出口管制，以及如今直接干预前沿模型获取的国家安全措施。只要是有必要，我们预期白宫一定会持续出台积极的政策。

• 日本成为美国“创世纪计划”的首个国际合作伙伴，承诺出资5亿美元，美国能源部也配套出资5亿美元，五年内共计10亿美元，用于通过由12个美国能源部国家实验室和12个日本顶尖研究机构组成的联合团队，推进AI科学、下一代计算和自主实验室系统的发展。

• 沙特的“超越计划”(Project Transcendence)正在投入1000亿美元用于AI基础设施、模型开发和数据中心建设。阿联酋也已启动G42计划，作为自主AI平台，阿布扎比承诺投入数十亿美元用于国内计算能力建设。

• 我们随时不能忘了中国，因为这场历史性科技竞争，主要在中美两国展开。中国多年来一直在悄然构建自主AI基础设施，长鑫存储技术扩大了国内HBM芯片的生产规模，华为开发了自己的GPU堆栈，国家主导的数据中心建设资金投入速度比起美国的那些大型科技公司有过之而无不及。

所有这些投入都相互促进，自主AI如今已是一场竞赛，而竞赛没有停顿的余地。

国家安全分类为支出设定底线

一旦某项技术被认定为对国家安全至关重要，那么投入不足的政治代价将变得难以接受。这意味着无论经济周期如何波动、盈利未达预期，或是美联储的政策如何变化，资金都将持续流入。

在华盛顿正式宣布这一政策之前，世界上最成熟的私人资本就已经开始围绕这一理念进行重新布局。一旦你了解了其背后的原因，就会明白这些资金的流向。

因为整个AI基础设施堆栈都直接位于这些支出路径上。

• 安全计算：外国访问限制意味着国内主权、安全加固的数据中心已成为必需品，而非可选项。超大数据中心的建设获得了政策上的利好。

• 芯片和内存：如果说前沿模型是战略资产，那么运行这些模型的芯片也是如此。国内半导体生产、英伟达的配额、高带宽内存供应，所有这些都成为国家优先事项。这对英伟达(NVDA)、博通(AVGO)、美光(MU)和闪迪(SNDK)等公司来说，从结构上看非常有利。

• 网络和光通信：AI基础设施的通信规模远远超过互联网最初设计处理能力，而且这种通信是持续不断的。所有这些都依赖于物理光纤、交换机和光收发器。Arista Networks(ANET)、Ciena(CIEN)和康宁(GLW)是直接受益者。

• 电力和冷却：自主AI集群持续运行，消耗巨量电力，并产生大量热量，需要工业级冷却系统。随着每一代新模型的推出，这种需求都在增长，这对GE Vernova(GEV)、Vertiv(VRT)和伊顿(ETN)等公司来说无疑是利好。

• 网络安全：如果AI模型如今与军用硬件处于同一级别，那么围绕它们的安全边界也将按照军用级标准构建。CrowdStrike(CRWD)、Palo Alto Networks (PANW)和Fortinet(FTNT)等公司理应蓬勃发展。

总而言之，这些因素构成了一个单一的投资逻辑：掌握政府认为不可或缺的技术基础设施层。

国家启动的飞轮效应

自主AI竞赛具有自我强化效应：这对基础设施堆栈意味着什么？

出于国家安全考虑，政府对AI的干预将这一投资主题从纯粹的增长型投资转变为一项长期支出重点。它为资本支出周期设定了底线，而这些周期本来会受到盈利压力、信贷紧缩或高管犹豫的持续干扰。

一旦这种动态形成，就会形成自我强化机制：每个国家的建设都会促使其他国家加速建设，进而需要更多的芯片、电力、网络和安全保障。

这是一个飞轮效应。当AI基础设施成为国家层面的迫切需求、而非企业可有可无的选择时，受益最大的公司是哪一些不言自明。

投资者可以密切关注政府和行业层面的一些重要进展，而这些我们认为这将是持续推动AI牛市的催化剂：

• 新的政府AI基础设施合同和主权AI基金公告；

• 各国AI基础设施的建设步伐；

• 加快国内晶圆厂投资，特别是与安全、受出口管制的高级封装和HBM生产相关的投资；

• AI数据中心的安全硬件规范，当美国国防部开始发布安全AI基础设施的要求时，这些规范将决定哪些公司中标。

声明：

• 本文所提供分析仅作为您决策参考，不构成投资建议，请保持独立判断。

• 原始材料来自公开/专属渠道，作者剪裁、综合和分析。

• 所做预测基于多项市场假设，无法保证实现预期结果。

• 作者仅分析基本面、前瞻性预判和估值考量，不会时刻跟踪走势。

就业疲软到足以使近期加息预期越来越不合理，但还不足以预示经济衰退。就业报告强化了市场双速格局。

家庭购买力持续下降，中低收入消费者压力巨大。只有AI经济不受影响，因为超大数据中心运营商的资本支出决策并不直接由消费者购买力驱动。但所有依赖消费者支出的企业日子难过。

牛市依然狭窄且集中于AI领域。

就业报告改变了美联储政策的概率分布。7月份的就业报告使得美联储在9月份加息的理由变得极难成立。

当非农就业人数为负，三个月平均值暴跌至2万人，工资增长连续第四个月低于通胀，且劳动力市场呈现冻结而非过热的迹象时，你很难令人信服地论证进一步收紧货币政策的必要性。

美联储近期最有可能采取的路径是维持利率不变，在3.5%-3.75%之间。随后再看通胀是否能往2%的目标靠拢。

这与本专栏两周前在沃什新闻发布会后得出的结论基本一致，现在得到了劳动力市场数据的证实。

对于AI基础设施股票而言，这是利好背景：较低的预期利率降低了未来收益的贴现率，从而推高了长期增长型资产的估值。结合盈利预期持续上调的趋势，目前十分有利于AI基础设施股。

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在Claude Opus 4.5发布后，市场开始担忧软件公司。像DoorDash这样的数字公司遭到抛售，因为错误认为它们具有终值风险。

DoorDash在美国食品配送市场占有65%的份额，并且一直在持续增长。它一直在拓展配送服务，涵盖杂货和零售，加强了与客户的关系。超过60%的订单来自高复购率的用户，从稳定性和复利增长的角度来看都是良性的。

市场对DoorDash的一个担忧是利润率的提升。DoorDash去年年底宣布将投资近5亿美元用于技术平台，以推动更快增长和更多广告投入，正按计划推进，未来几年其利润率反而是有望大幅提升。

此外，市场也对AI可能导致数字业务去中介化表示担忧。但如今DoorDash的订单配送成本显著降低，得益于配送员网络构建的物理护城河，而这种优势会随着配送密度的增加而增强。

DoorDash在细分市场中拥有强大的竞争优势。其“全方位配送”平台愿景正逐步实现，涵盖餐厅、杂货店、零售、医疗保健等众多领域，所有这些都聚合在一个高效的网络上，并利用AI优化路线规划、定价和发现功能。与Waymo的自动驾驶配送合作是长期盈利增长的催化剂，有望在未来几年大幅降低配送成本。

这是一个平台型公司，目前正处于长达十年扩张的早期阶段。本文对DASH做一个简单的基本面和估值分析。

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一个不寻常的模式是：波动率指数(VIX)与标普指数(SPX)同步上涨。通常情况下，这两个指标呈负相关关系。

这一模式如果持续下去，可能预示市场将迎来一个长期拐点，就像1990年代末那样。

一系列积极的地缘政治发展、经济数据、政策消息和财报，印证了本专栏一直坚信的观点：7月份的抛售与现实严重不符。现实是，AI基础设施正处于历史性的超级周期，每周都在加速、扩大和增强。

机会窗口正迅速被关闭。

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同时，7月份ISM制造业指数达到55.6，创下2022年5月以来的最高水平，证实美国经济在未重燃通胀的情况下正加速增长。

本文通过两张图表的阐释，来看目前市场最大的一个错位。这样的错位正是机会的来源。

另外我再总结一下上周所提到的牛市回归所需要的两个条件，希望是比较深入的总结分析。

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那还是在1964年，这位投资者叫巴菲特。他真正的本事并非只是挑选赢家，他能敏锐分辨出折损严重的企业价值和折损严重的股价。

更重要的是，巴菲特有根据这种辨识采取行动的决心。

作为个人投资者，我们都需要学习巴菲特的认知能力，以及根据认知判断进行大胆行动的勇气。

2026年投资者已经度过了难以置信的上半年，标普上涨约10%，纳指上涨约12%，这几乎完全是由芯片、内存和AI基础设施类股推动的。

然而到7月份，市场发生了剧烈的轮动。过去六个月的领头羊被抛售，落后者被买入，财经媒体开始质疑AI交易是否已经走到尽头。

我们可以称之为技术性轮动，也可以称之为机械式获利回吐。但我们不应视其为市场驱动力的根本转变，结构性因素并没有改变。

• Meta(META)正在构建自己的云业务，以实现GPU容量的商业化，颠覆了“超大数据中心运营商过度建设且无回报”的悲观论调。冗余容量不是搁浅的资本支出，而是高利润、可变现的库存。

• Bloom Energy(BE)刚将其与Brookfield资管(BAM)的AI电力合作规模从50亿美元扩大到250亿美元，短短9个月内增长了5倍。

电力如今已与芯片、网络和内存一起，成为AI构建的核心结构性瓶颈。当全球最大的基础设施资本池之一将投资额增加五倍时，这是以回报为导向的资源配置。

加上OpenAI在推理方面的突破性进展，将推理成本降低约50%，构成了典型的杰文斯悖论：更便宜的推理成本非但没有减少需求，反而使其爆炸式增长。

降低准入门槛，市场就会蜂拥而至。更多型号，更多支出，一切都会更多。

没错，你持有的热门AI股回调20%-30%肯定不好受。但过去两周，电力建设、推理成本下降或内存市场收紧等因素并没有真正发生什么变化。恰恰相反，持股的理由更充分了。

目前的现状是，一方面盈利在持续增长，另一方面市场在消化过热的情绪。很多热门AI股经历100%的快速涨幅，随后快速回落20%到25%。然后呢？很可能再飙升50%-100%。

目前我们处在快速的回调中，对于持有股票的投资者来说，感受固然不好，但这不是卖出信号，反而是买入时机。

当人们都在焦虑不安时，反而是机会显现的时候，这个最近开始突破的板块腾出了足够的上涨空间，值得你的关注。它很可能是持续的首要AI主题，与网络/光通信具有同等的重要性。

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我们周五收市已经得到了八成答案。

• 亚马逊将资本支出预期上调至2200亿美元，并确认到2027年产能仍将不足。

• SMH开盘突破550美元，SOXX也突破520美元，重新站上低点并突破了下降趋势线。MACD交叉得到了确认。然后收盘时落在两个关键点之下。

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两家公司用数据直接驳斥了“支出已达峰值”的说法，证实产能几乎立即就能实现货币化，需求仍然远超可用供应，并且2027财年的资本支出将再次增长。

“终于”这个词代表了本专栏此时的心情，因为一段时间来这个专栏变成了面对下跌洪流、悲观喧嚣的独白，市场每天的走势和这里基于基本面数据解读的预判相反。

经过六周残酷的抛售，费城半导体指数第三次在AI热潮中跌入熊市，期待已久的反弹今天到来，到来的理由充分：微软和Meta在财报会上，直接且具体地告诉市场，消费支出已达峰值的说法是错误的，是彻底错误。

当然还没有到多头弹冠相庆的时候。首先需要有两件事发生，亚马逊今晚发布的财报符合三个重要条件，技术指标需要给予明确的反弹信号。

两件事发生的可能性都很高。但在当前的市场环境下，不去凭空臆断，等待确凿的证据吧。

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微软、Meta和亚马逊在今天收市的晚间和第二天发布财报，具体分析容后再说。这三家公司共同推动了AI基础设施支出的很大一部分，支出正处于历史最高水平。如果微软、Meta和亚马逊确认将持续或加速增加资本支出，并给出积极的2027年业绩指引，那么AI基础设施的基本面优势将变得非常显著，但这不是说就能马上终结短期的技术性抛售。

本文基于最新季报分析三只本专栏一直在跟踪的AI基建股。

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历史经验表明，这要么是本轮周期的买入良机，要么是漫长熊市的开端。

昨晚发布了六份来自供应端的财报，康宁、Amkor、Applied Digital、Celestica、Sanmina和Commvault，一致看好AI基础设施的基本面：超大数据中心的需求受供应限制，长期合约加速增长，产能瓶颈正从芯片转向电力、网络和建设。

AI基础设施股的交易正经历着一场激烈的拉锯战。一方面是近三年来最强劲的基本面，另一方面是不断恶化的技术面。

基本面和技术面最终会步调一致，这种背离终将消散。

本文另外再基于最新财报，分析两家股价已严重背离基本面的关键AI基建股。

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由于市场担心会出现类似朗讯/北电的循环融资危机，英伟达的5年期信用违约互换(CDS)价格创下历史最大涨幅。在正常情况下，这笔交易本应成为AI股的强劲利好。然而早盘的反弹迅速消退，到中午时分，AI股全线下跌4-5%，拖累大盘走低。

将当前情况与互联网泡沫相提并论有些夸大其词：ChatGPT上线首日用户就达到10亿，而基于代理使用量的定价模式正在推动盈利增长，台积电提价以解决供应短缺(而非过剩)，GPU是可重复使用的。整体来看，英伟达支持OpenAI是因为它看好其盈利前景，而非出于销售需求。

当然，市场对不太理解的事情总是先跌为敬，再去思考。自ChatGPT于2022年底推出以来，费城半导体指数已第三次正式进入熊市。第一次是在2024年夏末，当时市场担忧开支过度；第二次是在解放日。这是第三次。

本文试图分析循环融资问题的真实性，并且继续从基本面和技术面两个角度来看市场的前景。

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