股市令人意外的真相，完全不是你所想的
泡沫并非偶然，而是系统性结果。股市必然向乐观者倾斜。
本文编译自Seeking Alpha分析师James A. Kostohryz的长文(原文链接见文末)，经过了我的大量删减。此文超越了传统金融理念，对金融市场的功能和作用进行独到分析，非常有助于投资者认清市场真相并相应调整投资策略。特别在此推荐给大家阅读。
作者认为股市并非是“群体智慧”的结果，目的也绝不是为了高效配置资源。股市本质上依然是一种古老的交易机制，它带来天然的流动性优势，也与生俱来造成价格的系统性偏差，市场资源的持续错配。
我们需要对股市的本质有深一层的了解，了解“泡沫”的产生并非异常现象，而是系统性的结果。投资者要学会在泡沫中生存，利用泡沫的力量。
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股市并非引导“群体智慧”来有效配置资源；相反，它是一种高效的交易机制，承载着那些愿意支付更高价格的市场参与者的希望和梦想。
股市的精彩之处在于促进交易，而非体现关于股票内在价值的正确信息。
就像古代/中世纪的集市一样，它的基本功能是让拥有某物的人找到最佳出价方，确定一个可以进行交易的价格。
卖方获得流动性，能够以他们愿意接受的价格将非流动性资产(企业所有权)转化为现金。买方以愿意支付的价格获得他们看重的生利资产。
没有任何保证表明买方是那些能够最好利用该资产造福社会的人；也没有任何机制能够确保价格反映出“真实”或“内在”价值。相反，市场只是在最乐观的买家遇到愿意提供最低价格的卖家时出清，仅此而已。
股票市场的精妙之处不在于它能产生社会最优结果，而在于它能让交易在规模上顺利进行。通过提供集中的会议场所、标准化的规则以及清算和结算机制，市场降低了交易成本，并使庞大的自愿交易网络成为可能。
市场的优势在于其促进交易的效率和效力，而非其通过信息有效定价促进资源配置。
误区一：融资功能
人们普遍认为，股市的主要目的是企业筹集资金。实际上，大部分资本的形成是发生在私募市场，通过风险投资、私募股权和直接融资进行。IPO和二次发行确实存在，但仅占企业融资的一小部分。
上市企业最终是要获得公开市场的巨大流动性。它是隧道尽头的曙光，使早期私募投资的套现成为可能。股市的主要目的就是创造尽可能高的交易量。
误区二：信息效率与价格发现
教科书的有效市场假说，认为市场的存在是为了产生信息有效的价格，从而代表了对基本价值的客观估计。
市场擅长高效匹配买卖双方，但它产生的价格存在系统性偏差，因为这个过程本身忽略了绝大多数市场参与者、特别是市场看空者的信息和信念。
特斯拉(TSLA)多年来的估值就是一个很好的例子。十多年来，空头一直在警告生产瓶颈和需求放缓，这些预测往往成真。然而，股价通常只反映了最乐观的可能情景。
因为股价反映了那些愿意在拍卖中出价最高一方的观点。
被忽略的空头意见
对于任何一只股票，持怀疑态度的人可能很多，但他们在程序上会被忽略。根据定义，悲观者通常不持有股票，因此他们大多数不在交易的“卖出”方。他们通过根本不出价来表达负面观点。即使是积极做空的卖空者，也必须与出价最高的乐观买家进行交易。由于非参与者对匹配引擎不可见，价格形成机制在结构上忽略了他们的信息、知识和信念。股市的价格形成机制因而总是将股票奖励给愿意在当时支付最高价格的买家。
以下是一些引申意义：
所有权选择乐观情绪。资产总是被那些对其估值最高的人持有。
悲观情绪永远不会决定价格。即使在抛售行情中，交易也会以最高出价成交，而最高出价总是反映在特定时点估值分布的极端边缘、即乐观一方的估值。
不确定性会放大这种偏差。合理结果的分布越广，价格就越倾向于乐观边缘。
这就是为什么“有效资本配置”的说法如此具有误导性。市场高效之处在于清算交易。但这种程序效率，当与极端不确定性相结合时，会将资本引导至与最乐观的合理假设相关的行业和公司。
这种动态是一把双刃剑：一方面，它加速了创新。另一方面，它助长了对投机性浪费项目的过度投资。市场价格远非社会集体智慧的体现，而是编码了乐观边缘的预期，资本也随之流动。
市场的真正目的
股市的真正目的，我们可以通过“交易收益”这一经济学概念来理解。在任何自愿交易中，买卖双方都能获益：买方通过支付低于愿意支付的最高金额获得盈余，卖方通过获得高于其愿意接受的最低金额获得盈余。
市场的功能是通过将最积极的买家与最积极的卖家匹配来最大化这些收益。这个框架清晰地阐明了股市的真正目的及真正高效之处：尽可能最大化买卖双方总盈余。
市场历史上的每一次制度创新，都怀有同一个目标：通过减少摩擦、降低成本和提高执行的确定性来扩大这些收益。
一个简单的盈余图说明了这一点。代表买卖双方产生的大三角形盈余正是市场设计的目标。而不是融资，不是价格的信息效率，也不是高效的资本配置。
市场结构的设计严谨，旨在通过尽可能多地清算股票来最大化三角形的规模。为此，市场必须找到一个价格，在每一个时刻都能吸引最乐观的买家和最愿意出售的卖家。
股市可以被认为是一种流动性的管道系统，确保想要退出的卖方总能以某个价格找到买家。如果我们将这种程序效率误认为是“群体智慧”的价值判断，那就错了。市场的结构仅仅是为了促进交易而设计的，它自然会将资本引导到估值最乐观的行业。这种动态既催生了真正的创新，也催生了浪费，这都是旨在促进交易而非明智配置资源的体系的自然副产品。
要理解股市，就不能将其视为经济中信息高效的资本配置器，而只能将其视为一种双向拍卖，其目的是最大化交易量，从而最大化交易收益。它的力量恰恰在于其程序的高效性，但危险性也同样如此。
将贸易便利化与资本高效配置混为一谈，已经使许多学者、政策制定者和投资者误入歧途。
高效率反而导致低效价格
这里存在着“有效估值过高的悖论”。股市在程序效率方面无与伦比：订单即时匹配，持续流动性，价差极小。
如此流畅清算如此多的复杂交易，这种极少见的效率，反而导致了系统性的错误定价。
因为双向拍卖机制并非平均估值，而是选择估值。最新价格总是反映当时愿意支付的最乐观的买家。
悲观者是隐形的。他们通常不持有股票，既不出售也不询价；他们抑制出价，因为他们对最高出价不感兴趣。这样一来，他们就完全退出了价格形成过程。
结果就是，价格在清算交易方面是高效的，也在某种程度上说是低效的，因为它没有反映绝大多数参与者的信息、知识和意见。系统匹配订单的能力越强，就越会无情地将价格导向乐观一边。
这说明了：
价格信息效率并不高，既不能反映“所有可用信息”，也不是“对基本价值的无偏估计”。相反，价格仅反映极少数人的部分信息和知识，并且来自估值分布中一个有偏差的样本：来自乐观的边缘群体。
泡沫是系统性的，而非异常现象。每当决定估值的因素存在极大的不确定性时，泡沫就会出现。在这种情况下，各种结果都是可能的。价格往往会与估值中值出现巨大偏差，因为市场必须在乐观的尾部出清。
资本持续被错配。程序效率确保资金流向乐观群体愿意背书的叙事，无论是1840年代的铁路，1990年代的网络泡沫，还是2020年代的人工智能。
简而言之，当股市出现疯狂的估值高估时，它是在按照设计运行。泡沫是这个设计的一个特征，而不是缺陷。
不确定性、乐观与泡沫的形成
我们刚才解释了为什么泡沫并非偶然，而是结构性结果。当合理结果的范围狭窄时，价格不会太远离估值中位数：公用事业和消费必需品很少以惊人的倍数交易。为什么？因为合理估值的分布很窄。
但当未来充满巨大不确定性时，拍卖机制必然会导致价格被严重夸大。泡沫不仅关乎乐观情绪；它关乎叙事的合理性。当一项新技术，例如互联网、基因编辑或人工智能出现时，未来可能出现的范围非常宽大。
由于没有人知道“正确”的估值，因此驱动乐观边缘估值的是强有力的叙事，而不是具体数据。合理估值的分布越广，乐观的估值边缘就越偏离中位数。
历史例证
互联网泡沫(1995-2000)：互联网显然具有变革性，但没有人知道它将如何创造利润，也不知道哪些公司会创造利润。
从Pets.com到亚马逊(AMZN)，科技公司股价的设定，仿佛最乐观的前景已成定局。实际上完全不是这么回事，股价只能反映出美好的前景，这些前景只是在那些购买股票的乐观派看来可行。
生物科技浪潮：基因疗法或CRISPR等技术突破，将可能的应用范围从利基应用扩展到治愈癌症。尽管大多数生物科技公司都失败了，但股价却朝着乐观的尾端飙升。
电动汽车与清洁能源(2015-2021)：特斯拉在实现规模盈利之前，估值就已注定其全球霸主地位。更有趣的是，数十家电动汽车初创公司和SPAC公司的估值，都预示着万亿美元的市场唾手可得。因为在每种情况下，都有一小部分乐观的投资者相信这一点。
人工智能(2020年代)：当今的人工智能革命也体现了同样的模式。结果五花八门，从只能带来增量生产力的昂贵工具，到堪比电力的经济转型。领先的人工智能相关股票的定价，仿佛最雄心勃勃的情景已成定局。
想想投资者对当前人工智能数据中心建设的定价：投资者可以想象出各种结果，从“耗费大量资金实现有用的增量计算”，到“无处不在的智能改变每个行业”。股市不会将这些观点平均化；而是反映了当今最乐观买家的想法。
对市场可操作性的启示
人工智能的叙事力量创造了一系列可能的未来，从生产力的逐步提升到改变世界的技术革命。市场机制确保股价处于这一范围的极端乐观边缘。
我们可以建议投资者采用如下两种策略：
1，跟着泡沫冲浪
拥抱机制，乘着乐观情绪，买入那些占据新闻头条、最具叙事性驱动力的人工智能公司。这些公司可以带来强劲的收益，但本质上也存在风险。
这些股票的定价是基于最乐观结果会实现的假设，如果结果平淡无奇，就有可能出现崩盘。
例如，英伟达的估值基于在人工智能硬件和软件各个层面十多年来的领先地位。Palantir(PLTR)的市盈率反映了其人工智能平台将被广泛采用的假设。
这两家公司的估值都合理；但估值可能并没有考虑希望和梦想无法实现的风险。
2，投资间接受益者
寻找那些有望从人工智能发展中获益、但潜在的美好前景尚未纳入定价的公司。这些可能包括：
随着人工智能基础设施推动对电线和输电需求空前高涨，像Freeport McMoran(FCX)这样的铜矿开采商将受益。
像Cheniere Energy(LNG)或EQT这样的天然气生产商和加工商，有望从数据中心相关的电力需求激增中获益。
像ABB(ABBNY)或施耐德电气(SBGSY)这样的工业供应商，提供对扩展人工智能基础设施至关重要的电源管理和自动化解决方案。
其他行业的成本节约者，如摩根大通(JPM)正在金融服务领域尝试利用人工智能来降低成本。
安联保险(ALIZF)、Allstate(ALL)这样的保险公司，它们可能会大幅削减管理成本、降低入职成本并减少欺诈行为。
这些公司可能不像领先的人工智能公司那样光鲜亮丽，但风险回报率可能更具吸引力。
两种方法都必须牢记相同的结构性洞见：价格反映了边际买家的乐观情绪。投资者面临的问题是，是否存在一些行业或股票，决定价格的乐观派尚未完全消化关于人工智能革命如何加速其盈利能力和增长的乐观预期。
结语
作为投资者，你没有必要刻意去确定资产的“真实”价值，因为市场交易的本意并不是要寻找真实价值。你的任务是分析各种可能结果的分布，据此预判价格。
如果你正在泡沫中，你就是在押注支撑乐观派的叙事将会持续下去。无论如何，你都需要了解乐观派现在和将来的想法。因为就价格形成而言，他们的观点是唯一重要的。
股市从来就不是为了让价格反映内在价值，也不是为了鼓励资本配置。它的设计更古老、更简单、更基础：通过连接有意愿的买家和卖家来促进交易。股市的程序效率确保了流动性的深度和持续性，但也确保了价格偏向乐观。
对投资者而言，泡沫并非异常现象，而是特征；错配并非缺陷，而是副产品。了解股市的本质，有助于我们投资者做出更理性的决策。
原文链接：Why Does Stock Market Exist, Here Is The Secret
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