俄版谷歌转身AI巨头，谈谈Nebius估值
Nebius布了一个很大的AI局，垂直整合型的AI基础设施架构呼之欲出
Nebius Group(NBIS)是俄罗斯科技巨头Yandex的创始人之一阿尔卡季-沃洛日领导的人工智能公司，总部位于欧洲。该公司的主营业务是开发云计算平台，专门支持创业公司训练和运行AI模型。沃洛日从俄罗斯版谷歌Yandex带走了约400名顶尖工程师，与俄罗斯业务完全脱钩，并于2024年10月重新满足纳斯达克的合规性而重新交易。
最近经过了一轮股权融资，投资者包括英伟达(NVDA)，宣布在美国和欧洲同时积极扩建数据中心的计划，公司持有近30亿美元现金。下图：公司业务概况。
Nebius以欧洲AI基础设施巨头的形象获得了个人投资者的热切关注，一两年内也必将获得机构投资者的青睐。
本文大约介绍这家公司的业务状况和投资价值，我试着用简单的DCF模型为它做了个估值，判断下公允价值。
垂直整合AI平台，其志不在小
作为Nebius的前身，Yandex是俄罗斯最大的搜索引擎。在2022年俄乌战事爆发后的一段期间，团队不得不寻找新的市场和新的商业模式，最后锁定了全球AI基础设施业务。
这家公司还有一些重要的细分市场，比如：
Avride：专注自动驾驶汽车和送货机器人，据介绍Avride的自动驾驶汽车已经行驶了超过2200万公里，送货机器人交付了约20万份订单。
TripleTen：一家在美国和拉丁美洲提供软件工程训练营的公司。
Toloka AI：2024年第三季度的第二大收入贡献部门，专门提供用于AI培训的数据服务，使用人工输入来培训专门的LLM。
ClickHouse：位于旧金山的分析数据库软件公司，Nebius持有28%的股份。
可以发现，Nebius出身不凡，在不得不进行业务转型时也是布了一个很大的AI局，其志不在小，一个垂直整合型的AI基础设施架构呼之欲出。目前可以重点关注AI基础设施业务，因为这是主营，即向AI开发人员提供全栈解决方案，从GPU集群到云平台和开发人员工具。该公司通过三个主要渠道创造收入：
AI基础设施即服务；
Nebius AI工作室；
生态系统协同效应。
公司已拨款10亿美元用于在2025年中之前扩展数据中心基础设施。2024年前9个月公司总资本支出仅为3.876亿美元，显见已进入到扩张模式。
三种开发模式快速扩张
主机托管数据中心：从第三方提供商租赁容量。这种模式的主要优势是可以立即增加GPU容量，用户可以获得更好性能。最近的一个例子是2024年9月宣布巴黎主机托管设施。该数据中心是欧洲首批采用英伟达H200 Tensor Core GPU的数据中心之一。当然租赁比自建设施相比单位成本要高很多。
绿地数据中心：指数据中心从零开始、端到端开发。优势在于一旦全面投入服务，运营成本就会降低。然而需要高额的资本投入，并且开发时间长达2-3年。一个例子是公司自有的芬兰数据中心，是其旗舰AI计算中心。自2024年初开始运营，并计划到2025年底将容量增加三倍。
量身定制的数据中心：这是前两者的折衷。在此模型中，Nebius与开发商合作，根据公司的规格构建数据中心。类似于租赁定制的数据中心，一个优点是前期投资压力减轻，交付时间短一些，大约1-2年。但由于构建是由第三方人员开发，在未来修改方面的灵活性有限。
下图是公司最新投资者演示中展示的全球数据中心分布图。
美国有三个客户中心，是公司关键的技术和数据中心。并已宣布在堪萨斯城建立首个美国GPU集群，计划于2025年第一季度上线。这是一个主机托管数据中心，容量可从5MW扩展到40MW(满负荷时约35,000个GPU)。该数据中心最初配备了英伟达H200 Tensor Core GPU，今年计划升级到Blackwell平台。此外，2025年还将在美国建立第二个更大的GPU集群。
截至2024年第三季度，该公司拥有40多家客户，包括财富500强企业，主要从事AI模型培训和开发。这些合同大部分都是短期的，考虑到当前GPU模型过时的速度，这是可以理解的。而一旦Blackwell系列上线就会带来更长期的合同。
DeepSeek：威胁还是机会？
在DeepSeek出炉之后，人们需要判断算力需求是否会因此大幅减少，这对Nebius这样的算力提供商来说是一个关键问题。一个简单的例子，以前一家初创公司可能会联系GPU租赁提供商，以每小时2美元的价格租赁1,000个H100 GPU。有了更高效的训练模型后，同一家初创公司可能只需要200个H100 GPU，每小时费率可能更低。培训成本减少了整整6倍。
这种不确定性会不断出来扰乱人心。从大的趋势看，AI算力供应的短缺是几乎毫无疑问的。
首先可以看看数据中心市场的现状。据高盛2025年1月份的报告，目前全球数据中心需求估计为55GW，54%分配给传统云工作负载，32%分配给企业工作负载(业务运营），12%分配给AI工作负载(训练和推理)。等于说与AI相关的总需求约为6.6GW。需求远远超过约2GW的估计供应量(这方面尚无公开的确切统计，所以只是合理估计)。
预计未来3年内AI计算需求将增长16.1GW，这需要建设更多的基础设施来消除当前的短缺。这种不平衡在全球范围内很明显，但美国和欧洲的短缺可能更为严重，这对Nebius来说是一个巨大的市场发展空间。由于构建数据中心通常需要18-24个月，短缺不会很快得到解决。下图：公司自己描绘的潜在市场空间。
假如每个AI模型对算力的需求确实大幅度减小，那么也会有更多的AI创业公司进入到应用市场，Nebius反而可能因为竞争对手大量减少和需求主体大量诞生而受益。因此DeepSeek的担忧可以不用纠结。
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基本面和估值