算一下MSTR的BTC溢价是否合理

它是堡垒，还是纸牌屋？这个金融工程的戏码还能持续多久？

不管你信不信，我相信有一天Michael Saylor会成为世界首富。

他在2021年干了一件石破天惊的事情，将他的公司MicroStrategy(MSTR)变成了第一家且是迄今最大的一家比特币储备公司。

他和MSTR给我们这些比特币信徒带来了很多的乐趣和惊心动魄，这是一场有关新金融时代和新货币未来的话语权争夺战。每天身处其中，感觉自己正经历一场历史性事件。

我之前两篇文章对MSTR做了一些粗浅的解读。

2024年11月23日《试着把MSTR看成投行，结果有点吓人》

2025年1月19日《一文帮你理解MicroStrategy玩的花样》

今天试图来理解困扰很多投资者的问题：

凭什么支付一倍的溢价买MSTR？我买ETF不好吗？

策略、资本结构和溢价来源

本质上来说，MSTR在以金融工程手段不断持有越来越多的比特币，通过发售债务(可转债、优先股等)、通过售股，将低成本筹集到的资金拿来购买比特币。

由于这种杠杆策略，股价已经远远高于比特币净值(NAV)。

MSTR称，杠杆会给股东带来非对称回报，这就是所谓的“BTC扭矩”。

Saylor预计，比特币的年化回报率会超过资本成本，通过债务购买比特币始终是值得的。前期获得的资本越多，产生的价值就越大。

• 最便宜的融资手段就是发售新股。只要股价高于净资产价值，这种新股发售就能带来BTC收益，即每股比特币收益的增长。

• 可转债。债权人享有某个时点债转股的权利。可转债会产生比发售新股更大的扭矩效应，产生更多的BTC收益或BTC倍数。

BTC倍数指的是股本回报率。假设你有1万美元现金，借入9万美元全额投资BTC。一年后，价格上涨25%，你的10万美元变成了12.5万美元。而你实际上只用1万美元就创造了2.5万美元的价值。因此BTC倍数为2.5倍。

只要公司能够保持正的BTC收益率，稀释风险就能控制在最低限度。利息近乎零的无担保债务可带来每股BTC的增值，使现有股东受益。

• 优先股。优先股没有到期日，固定股息，可由公司赎回，且没有投票权。

MSTR通过优先股筹集到的资金买入比特币，支付利息，而没有债股转换的稀释风险。STRK和STRF都属于此类，BTC收益率最高，那是因为没有转股的可能性，现有股东权益不会被稀释。

这在熊市时对公司非常有利。可转债券的风险是在BTC熊市期间被迫稀释。MSTR持有超过2% 的比特币总量，就有可能形成加速BTC下跌的恶性循环。

以低于10%的利率融资，购买的比特币预期回报率为30%，那么就是一个良性循环。Saylor等于用供应量无限的贬值法币置换到供应量固定的增值货币。到某个时刻，他终将控制足够多的比特币。事实上创造了一种供应冲击，只会提高BTC的预期收益率。

这个游戏有一个先决条件：BTC价格必须持续走高，这是MSTR成功的唯一关键因素。

普通股估值

作为投资者，你愿意在这种杠杆化增持过程中承担多大风险，多少才是合适的mNAV呢？

MSTR目前的mNAV是2倍。

市场上有一个公式可供我们参考：

MSTR内在价值=BTC资产净值(NAV)*[1+BTC扭矩(Torque)+执行溢价(Execution Premium)+叙事溢价(Narrative Premium)]。

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