“GPU即服务”热门玩家，谈CRWV的风险回报
它是今年IPO中唯一的纯AI股，然而追高IPO股很容易被晾在高处。
注：本文写于8月26日即一个半月前，CRWV股价低至100美元左右，现在已接近140美元。本文已经失去短期参考价值，但长线来说仍可以。
今年3月下旬，CoreWeave(CRWV)上市即成为焦点，因为它是近年IPO中唯一的纯AI公司。
其最大的客户是微软，仅微软一家就占了2024年19亿美元营收的62%。客户还包括OpenAI、Meta、IBM和Coherent(COHR)。
商业模式非常简单，就是出租大量英伟达GPU集群，开发者和企业无需自行构建必要的基础设施即可获得所需的算力。这在业内是一个相当标准的模式，只要需求旺盛，就有经济效益，带来丰厚的回报。
去年报告亏损8.63亿美元，但营收却大幅增长了737%。显然在AI热潮中，这家公司正在顺势冲浪。
股价为何骨折了？
CoreWeave的股价自8月中旬以来已较历史高点一度下跌逾50%。有禁售期到期的原因，84%的A类股票被释放出来，内部人士套现了10亿美元，股票供应量的突然增加自然引发了股价下跌。
另一个原因是2025财年Q2有些让投资者担心的部分。其运营支出大幅飙升至11.9亿美元(同比增长283.8%)，利息支出达到2.7亿美元(同比增长299.8%)。
虽然说营收增长显著，达到12.1亿美元(同比增长210.2%)，但调整后营业利润率下降到16.4%(同比下降5.1%)。
Nebius(NBIS)核心AI基础设施业务在最新季度实现了正的调整后EBITDA利润率，由此不难理解人们CRWV的前景突然间晴转阴。
该公司制定了激进的2025财年资本支出指引，中值为215亿美元，其资产负债表因此不断恶化，净债务状况增加至98.9亿美元，在目前的借贷环境下，债务成本随之上升是必然的。
在现金流产生正值之前，CRWV可能会继续依靠债务为积极增长提供资金，一旦其新产能投入使用，就会带来营收增长，达到一定的运营规模，则会产生利润增长。
像NBIS和CRWV都属于一种新的AI基建股类型，被称为“GPU即服务”玩家。NBIS我曾经写过两次，并且基本准确地对NBIS的前景作出了评估。
2025年2月16日《俄版谷歌转身AI巨头，谈谈Nebius估值》
2025年6月15日《英伟达两小弟，一个继续看好，一个需小心》
本人一向不主张跟风炒作热门IPO，很容易因市场的狂热而变成接盘侠，正如CRWV所发生的那样。而现在由于股价已经从高点大幅下降，趁此时机我对就其业务基本面和估值情况进行扫描，希望能对它有一个中肯的看法。
仍处于超高速增长的第一阶段
正如Cantor Fitzgerald所说，行业调查表明，CoreWeave是领先的AI基础设施提供商和战略合作伙伴，其产品表现优于同行。
CRWV仍处于增长轨迹的早期阶段，AI计算领域是一个高度供应受限的市场，尤其是高性能GPU和数据中心相关的专用基础设施长期短缺。
管理层最近强调正在快速扩张，并预计到今年年底有功功率将攀升至900兆瓦，现在面临的是产能限制，而非需求限制。
由此可以解读为收入受限于部署速度，而非客户需求。
在这种情况下，公司上线的每一兆瓦或每GPU增量都能轻松匹配到渴望的客户，而且通常签订的是多年期合同。由于需求远远超过供应，CoreWeave有望享受溢价，稀缺性本身也增强了公司的护城河。
季度营收首次突破10亿美元大关(是12.1亿美元)。与NBIS相比表现还不错，后者的年化营收目标仅为10亿美元。
积压订单价值300亿美元，几乎是其2025年全年营收预期的6倍(且营收预期已经是上调后的数字)。同比增长86%，积压订单的复合增长率高于营收增长，表明需求曲线仍处于陡峭阶段。这是一个值得特别关注的核心指标。
通常，新建一个新建数据中心项目从概念到调试可能需要18到30个月。公司表示除了预付款，预计积压订单最早也要6个月才能带来收入。因此，在预付款之后，收入确认即从积压订单转为收入，过程缓慢且无法确切反映当前的计算需求。
需求是强烈的，这一点确定无疑。继3月份宣布与OpenAI签订最高119亿美元的协议后，5月份公司又与OpenAI签署了40亿美元的补充协议，增加了Q2的积压订单量。
大多数合同的期限最长为24个月。可以估计到2026年上半年，增长率仍维持三位数。
另一个主要结构性优势在于，它服务于同样处于AI应用起步阶段的核心客户。例如，在媒体和娱乐领域，受强劲的AI辅助视频生成趋势的推动，其VFX云服务仅在2025财年上半年就增长了4倍。AI视频生成初创公司Moonvalley与CoreWeave签署了一份多年期合同，将使用英伟达的GB200 NVL72系统。
在金融服务领域，与摩根士丹利和高盛等公司达成了交易，它们都热衷于将AI功能融入交易、风险建模、合规和客户服务中。金融服务是计算密集型行业，这些一流的合作使CoreWeave成为金融行业核心的计算服务商。
在医疗保健领域，如Hippocratic AI这样的客户属于起步阶段的公司，但展现出巨大的增长潜力。如在不久的将来，AI代理将广泛应用于患者互动、诊断和护理管理。
该公司一个动向是向垂直化发展，非常有前景。此前几乎完全依赖于租赁基础设施，扩展能力毕竟有限。
一个关键动作是拟收购Core Scientific(CORZ)，这是一家拥有庞大数据中心规模的大型运营商，并且在管理高耗能工作负载方面拥有丰富的专业知识。
估值
以当前股价计算，CRWV的预期企业价值倍数(EV/EBITDA)为17.7，略高于科技板块约15的中位数。几个月的抛售已使其股价相对于同业回落至正常水平。
考虑到CoreWeave的商业模式尚处于萌芽阶段，以及增长轨迹尚处于起步阶段，17.7倍企业价值倍数非常有吸引力。该公司的订单量是其今年营收预期的6倍，拥有稳健的增长前景。
机构参与度也在提高。一个明显的例子是量化交易公司Jane Street近日收购了5.4%的股份，成为第四大股东。
我们在这个阶段看到这种机构投资者的兴趣，实际上是一个强有力的信号。通常情况下，投资机构在上市公司证明其增长轨迹并存在巨大的价值获取机会之前，不会主动介入。然而在CoreWeave上市仅几个月后，成熟资本就看到了其长期上涨空间，间接证明了它的价值。
当然，理想的情况是，希望看到它能调整到85美元的位置附近，这个估值基于年化调整后2025年每股EBITDA为5.54美元的估计值，远期EV/EBITDA的15倍行业倍数。
如果2026财年每股调整后EBITDA为17.70美元，则可以认为它具有极佳的上涨潜力，中期目标价为265.5美元，上涨空间非常大。
因此，可以利用持续的回调机会，在85-100美元之间陆续建仓或增持，作为长期的AI投资计划。
换一种思路来看，如果年收入增长到200亿美元(2025年应该已过50亿美元)，40%的自由现金流利润率，相当于80亿美元。用20倍来估值，那就是一家1600亿美元的公司。CRWV最近的市值约为450亿美元，可以安全的说这是一家增值空间很大的公司。
风险
很少有人否认CoreWeave的领导地位，但一些分析师持保留态度，因为其在客户集中度、融资和电力供应方面存在执行风险。例如，Needham分析师最近提醒投资者关注“产能与收入增长呈非线性增长”，还有CoreWeave的前两大客户贡献了近80%的收入。
如果公司无法根据需求进行扩展，就无法将大量积压订单有效转化为收入。供应链上的多个环节存在更广泛的基础设施依赖性，包括能否获得充足的电网电力等。作为长周期产品，任何故障可能会导致不可预测的延迟。
客户也很可能在等待GB300的发布，然后再签订新合同。因此订单增长可能会低于预期。
这都是公司未来需要持续加以管理的执行风险。
今年实现的收入略高于50亿美元，而现金约为17亿美元，CoreWeave需要筹集更多资金来支持增长。承担更多的债务有着执行不力和违约的风险，也存在通过出售股份从而稀释股东权益的可能。
因此近期仍有很多不测的下行风险。
声明：
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文中包含的预测基于对市场状况的多项假设，无法保证实现预期结果。
本文初衷是给予您在选股过程中提供一定的智力支持，但无法代替决策，请保持独立判断。