一文帮你理解MicroStrategy玩的花样
不理解期权定价的基本原理，就无法了解MSTR的商业逻辑。
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关于MicroStrategy(MSTR)，有推友诚意提问，我原本嫌麻烦没回复，结果被质疑说躲闪质疑，只好提前回复了一下。
我也许是错的，我以自己有限的认知和逻辑来理解一件事。有推友以神一般的视角断言BTC早晚有一天被量子计算归零，我也只是笑笑。每个人都为自己的认知买单，没必要争个口舌长短，让时间来证实吧。
不过以我有限的美股经验，投资的真谛是你有一个与流行叙事不同的理解/假设，坚持下来，等待最终这种假设成为新的流行叙事那一刻。我们每个人都需要有前瞻性眼光，要不断去做大胆假设，只要小心求证过即可。
这里是关于MicroStrategy(MSTR)的第二篇文章(上一篇写于2024年11月23日《试着把MSTR看成投行，结果有点吓人》)，基于一些新的情况，对MSTR的商业逻辑进行一番理解。
MSTR正在通过创造各种新的资本结构，将BTC证券化，为多个投资者类型提供特定的风险回报产品。这是一种从来没有过的商业模式，是一个巨大的信息不对称。理解其原理的朋友，正如提前理解比特币这一全新资产的朋友一样，会得到回报。
风险是存在的，如果你认为BTC是一场骗局，那么MSTR就是“骗中骗”了。可以完全忽略本文。
如果你相信BTC早晚会以不可阻挡之势，成为不受任何政府/央行污染的超主权资产，那么MSTR是表达这种观点的另一种方式。
无论如何，不要随意嘲笑自己没有看懂、不理解的东西。
我们也没有必要每天看它惊心动魄的股价，放一段时间再说。(我写此文是MSTR股价还在330美元左右，现在又回到了近400美元)。
召唤更多的金融能量
MSTR筹集资金时，公司立即将资金投资到比特币网络中，以BTC收益的形式产生回报。它实际上是比特币金库，也从事投行业务。如果只是看到金库，那么就会将它与其他ETF比较，而忽略了投行业务这一块巨大的价值。
MicroStrategy最近的布局表明，它有很大的企图心：
积极部署ATM售股，降低杠杆率，降低对比特币资产净值的溢价；
获取授权，将普通股的限额从3.3亿提高到103.3亿；
获取授权，将优先股的限额从500万提高到100.05亿；
2025年Q1还有大约190亿美元的可转换债券可供发售；
发行20亿美元的永久优先股。
由此可见MSTR正在集结更多的金融工具准备进行持续的扩张。
MSTR在2个月前宣布了21/21融资计划(210亿美元ATM售股+210亿美元固收)，2个月内ATM出售了近140亿美元股票，所得款项用于购买BTC，降低杠杆率，并降低对比特币净值的溢价。
在NAV溢价接近3.5倍之后，已回落至2倍以下。溢价收缩主要是因为股价从540美元跌至330美元，但动用ATM也使公司持有了更多BTC，溢价的缩小是两方面的作用。
使用股权购买BTC的结果是降低了杠杆率。目前有约80亿美元的可转换债券没有偿还，由价值约440亿美元的BTC库存支持。如果MSTR用稀释股权的方式购买BTC，增加了BTC持有量而不增加债务，从而降低杠杆率，进而提高了债券对投资者的吸引力(降低借贷风险)。
除此之外，隐含波动率一直在下降，这将降低可转换债券的吸引力。2024年11月21日左右隐含波动率达到峰值时，MSTR进行了30亿美元的可转换债券融资。
而当公司重新销售可转换债券时，BTC收益率将飙升，就会体现在股价上。股价上涨，隐含波动率也会上涨，有助于公司发行更多的可转换债券来提高BTC收益率。
更多的普通股和优先股
MSTR最近提议将授权普通股数量从3.3亿股增加到103.3亿股，这个规模令人侧目，但此举只是提供了灵活性，可以在未来进行ATM发行普通股，而不是说股票数量会有30倍增长。反而是在MSTR股价突破1000美元后，很可能会像2024年中那样1拆10，算下来股票数量只是稀释后的3倍增长。
更重要的是授权优先股的提议，从500万增加到100亿。优先股是独特的融资机制，避免了对普通股股东的直接稀释。通过发行有利息的优先股，可以吸引到寻求利息收益的投资者，将资金转为更多的BTC。目前的计划是发行20亿美元含转为普通股条款的永久优先股。
Michael Saylor的思路很明确，就是承担比特币投行的角色，为风险收益结构不同的投资者发行相应的证券，从而将收益和风险切割给不同的投资者。比特币本身不能发行优先股，但通过MicroStrategy这个比特币唯一的投行做到了。
优先股的市场比可转债市场还要大。MSTR的可转债是现有回报最好的债券(见图)。优先股也将是同样情况。
这里有一件大多数人不理解的事：如果永久优先股可以按比例转成普通股，那么它实际上是一种嵌入式永久看涨期权(不会到期的看涨期权)。 如果一种看涨期权有非常远的虚值执行价，且具有很高的隐含波动率，到期日无限长，那么这个看涨期权的价值会非常高。你可以将参数代入BS期权定价模型自己算一下。MSTR出售优先股是最大化期权的时间价值，从而提供最大程度的期权价值。
具转换普通股功能的永久优先股最大限度地货币化时间价值，因为出售的是具有无限时间的期权。这些不同风险和回报结构的金融工程，所取得的资金都直接用在为普通股股东创造更多的BTC收益上。
如果不理解期权定价的基本原理，就无法了解MSTR的商业逻辑。市场能够基本将MSTR定价为高于BTC净值，说明对MSTR已经有一定的认可，只是不那么坚定，认识也不那么统一。
创新融资—负息可转换债券
正息票(coupon)的优先股对公司和购买者来说是一个双赢。优先股比固定收益产品有着更大的灵活性。同时MSTR可以通过发行负息票(negative coupon)可转债，获得的利息转手支付给优先股。只要降低债券的转换溢价，就可以实现负息票。这增加了内含期权的价值，负利率因而具有合理性。
优先股和负息债券的这种组合将使MSTR能够以几乎为零的成本持续地筹集大量资金。此外，它服务于完全不同的投资者类别，从而增加投行业务的潜在市场规模。
这就是为什么将500万股优先股增加到100亿股优先股如此重要的原因。它为公司创造了一个庞大且增值度极高的大舞台。
风险
需要反复强调的是，MSTR是比特币在美股市场上的主打代表，风险更高，波动性更大。投资MSTR需要对比特币和它的未来有深入的理解，否则建议绕道而行，不要去碰你陌生甚至反感的东西。
简单来说，如果比特币失败，MSTR会更失败；整个投资建立在接受比特币风险的基础上。如果BTC崩盘，基本意味着MSTR会崩得更难看。
BTC收益率应被视为BTC表现之上的alpha，取决于BTC回撤的持续时间。如果回撤时间很长，且MSTR的价格低于可转换债券的转换价格，那么债券投资者会选择不转换，会迫使MSTR通过发行更多债务来偿还这些需求，甚至出售BTC。这对市场情绪来说只能是火上浇油。
另外，监管机构介入压制此业务，MSTR也可能失败。也许美国可以通过一项法律，规定证券发行不能用于购买BTC。但目前来看这是一个遥远的尾部风险。川普政府对比特币的热情毫无疑义。MSTR极不可能受到监管。
除此之外，优先股可能不会像可转换债券那样受追捧。投资者风险回报各不相同，优先股投资者需要稳定的现金流。他们多是保险公司、银行和养老金。可转换债券投资者往往是波动套利者和固定收益交易者。
我们还可以谈一些其他进展。对MSTR可转换债券的需求看来很强，有两家资产管理公司已提交ETF，将MSTR可转换债券纳入ETF中。这些申请等于将MSTR可转债开放给非合格买家购买，有利于更高的BTC收益。
BTC收益这个新的概念今年能否被市场普遍接受？公司是否最终在今年被纳入标普500指数(已被纳入纳斯达克100指数)？乐观其成。
简单的目标价分析